私募基金投资人追索底层资产路径的检视清单（下）

上篇文章中，我们讨论了合伙型基金架构中投资人追索底层资产的民商事救济路径及关注点。契约型基金中，结合司法实践中对契约型基金的性质、效力性问题的讨论，契约型基金的投资人追索底层资产也存在不同的路径。为此，本篇文章着眼于讨论契约型基金架构中投资人追索底层资产的路径及关注点，以资参考。

路径1-代位权诉讼：即根据《民法典》第五百三十五条¹，由投资人以自己的名义代位基金管理人针对底层用资主体提起代位权诉讼，追索底层债务。

1. 代位权路径的主要障碍：投资人与契约型基金之间通常不建立债权债务关系。尽管投资人与管理人之间的债权债务关系可能因基金合同关系的变化得以构建，但在基金资产独立的原则下，投资人不能直接基于与管理人之间的债权债务关系建立对底层债务的代位权。因此，在契约型基金架构下，投资人通过行使代位权追索底层资产整体难度较大。

2. 代位权路径的突破：尽管存在前述障碍，我们也注意到该路径在个案实践中存在适用空间。举例而言，在（2019）浙0604民初6515号²、（2020）粤0304民初13194号³案中，法院均支持了投资人通过代位权的方式向底层资产主张权利的主张。但仍有如下几点值得关注：

（1） 投资人与管理人之间的债权债务关系：基于契约型基金合同的信托性质，基金的到期投资收益不应被认定为管理人对投资人的债务。两案中，法院主要基于投资人与基金管理人之间就到期收益事项另行签署的债权债务文件，认定投资人与管理人之间成立债权债务关系。但需注意的是，此类债权债务文件不排除因构成事后刚性兑付而被认定无效。

此外，我们亦注意到，在司法实践中，因契约型基金未在中基协备案、基金管理人也未在中基协登记，法院以此最终认定投资人与管理人之间建立借款合同关系的做法并不罕见，如（2017）沪02民终1878号案⁴。

（2） 底层用资主体与管理人之间的债权债务关系：两案均存在如下事实：基金管理人与底层用资方的收益权转让及回购合同签订在先，投资人与管理人之间的合同签订在后，且明确约定管理人以案涉基金的募集资金购买底层用资方持有的收益权。该等事实被法院解读为管理人系以自身名义与底层用资方建立债权债务关系。

3. 投资人提起代位诉讼的关注点：

（1） 投资人需取得管理人对底层资产的投资文件，以证明合法债权的存在。在管理人不予配合的情况下，取证难度较大（具体应对详见如下知情权诉讼的讨论）。

（2） 投资人与基金管理人之间的债权须具备确定性。尽管《民法典》中并未对债权人行使代位权设定债权应具备确定性的要求。但司法实践观点倾向认为，债权人对债务人的到期债权须具备确定性。⁵在投资人行使代位权未被法院支持的部分案例中，法院亦以投资人与管理人之间的债权金额不能确定为由，驳回投资人诉讼请求。⁶因此，当契约型基金尚未届期，投资人的投资收益未能确定时，投资人与基金管理人之间的债权因不具备确定性也可能对投资人通过行使代位权追索底层资产带来阻碍。

路径2-信托委托人的撤销权：由投资人行使《信托法》第二十二条⁷规定的委托人撤销权，并请求管理人和底层用资方承担连带责任。

鉴于司法实务更倾向于将契约型基金的法律关系认定为信托法律关系，则在处理契约型基金的问题时亦可考虑适用有关信托法律规定（部分案例⁸亦反映法院基于《信托法》审理契约型基金纠纷之思路）。

因此，当基金管理人存在管理人违背管理职责、处理信托事务等不当行为时，投资人可尝试依据《信托法》第二十二条的规定请求法院撤销该投资行为，并要求管理人、底层用资方承担连带赔偿责任。尽管暂未发现契约型基金投资人根据《信托法》第二十二条撤销契约型基金对底层投资的案例，但信托关系中投资人利用这一思路维护权利已有先例。⁹

路径3-构建投资人与底层用资方的直接债权债务关系：即通过论证投资人与底层用资主体建立债权债务关系，从而使投资人有权直接追索底层债务。主要有两种思路：

1. 其一，由投资人根据《民法典》第九百二十六条¹⁰规定的委托人介入权，行使受托人对第三人的权利，进而追索底层资产。值得注意的是：

（1） 法律性质之争：契约型基金的性质属于委托关系还是信托关系存在争议。通说认为契约型基金为信托关系，而基于信托财产的独立性，投资人无法援引委托人介入权而直接穿透基金层向底层追索债务。司法实践亦存在法院援引《证券投资基金法》第二条¹¹，认定契约型基金为信托关系并否认投资人基于委托代理关系向底层资产主张权利的情形。¹²

然而，我国现行法对于契约型基金的性质并无明文规定。《证券投资基金法》第二条虽提及“本法未规定事项适用《信托法》”，但对于非证券类投资的私募基金是否适用《证券投资基金法》仍存争议。因此，如将契约型基金解释为委托关系，则有利于投资人通过行使委托人的介入权，从而向底层资产追索债务。

（2） 委托关系的突破口：例如（2020）京民终36号案¹³中，北京市高级人民法院在单一信托计划+信托贷款的架构下，否认了投资人与信托公司之间的信托关系，认定投资人、信托公司及底层用资方构成 “委托贷款法律关系”。该案关键点在于：投资人为单一份额持有人、底层资产系债权类资产、信托财产的运用实际由投资人自主决定、受托人被动管理、底层用资主体对资金来源于投资人明知。虽该案系针对信托计划，但基于“相同之事理，为相同之处理”之逻辑，我们理解在存在前述事实要件的情况下，有利于构建投资人与管理人之间系委托关系。

2. 其二，当案件中存在投资人不适格、基金产品未备案以及保底条款等情形，从而不符合基金合同法律关系时，基于“穿透式审判思维”及“虚伪通谋”，论证“投资人-契约型基金-底层用资方”的交易实系“资金融通关系”，据此构建投资人与底层用资方的债权债务关系。但此类做法难度较大，更需回溯投资初始情况，结合投资人投资目的、被投主体对资金来源的确认、基金通道业务等事实，以推理各方主体的真实意思表示。

路径4-解除基金合同并请求返还基金对外投资权益：投资人通过请求解除基金合同，要求管理人返还底层投资权益，从而取得对底层用资方的追索权利，此亦为投资人追索底层债务的重要路径。

1. 约定解除权和法定解除权。从合同解除的角度入手，通常分为合同的约定解除和合同的法定解除两条主要路径：

（1） 约定解除权：根据《民法典》第五百六十二条¹⁴ ，当事人可行使约定解除权解除基金合同。实践中，有两类约定解除权需特别关注：

• 《私募投资基金募集行为管理办法》第三十一条¹⁵规定，基金合同应当约定，投资人在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同。出现前述情形时，募集机构应当按合同约定及时退还投资人的全部认购款项。部分司法实践中，在募集机构未回访确认的情况下，即便契约型基金已经对外投资，法院对投资人基于该类合同约定行使解除权亦持支持态度。¹⁶
• 部分私募基金合同会约定，经全体份额持有人同意可以单方解除基金合同。然而，如同一契约型基金产品系多期分别发行，单期合同项下仅有单一投资人的，该单一投资人亦可尝试据此主张单期基金系单独合同关系，该单期基金仅有一个份额持有人，可单独行使该合同解除权。

（2） 法定解除权：在约定解除权条款适用情形较为有限的情况下，投资人也可以根据案件的具体情况，考虑通过法定解除权来解除私募基金合同。如下两种思路可供参考：

• 依据《民法典》第五百六十三条¹⁷，主张管理人存在违约，或存在其他导致“合同目的不能实现”的行为，诉请解除基金合同。如管理人原因导致基金未能设立¹⁸、管理人未及时履行赎回或底层债务追索义务¹⁹、管理人未开立基金财产专户²⁰、未按照约定投资范围投资运用基金财产²¹等致使合同目的不能实现等。
• 基于契约型私募基金的信托法律关系，在单一投资人的契约型基金架构下，尝试主张委托人是唯一受益人的“单一自益信托”。据此，投资人有权根据《信托法》第五十条²²行使单一自益信托的任意解除权，解除基金合同。实践中，亦有法院认可这一思路。²³

2. 解除基金合同追索底层债务的路径需关注：

（1） 单方任意解除权系无过错解除，不排除导致投资人需对管理人承担损失赔偿责任（包括应付未付的管理费等）。

（2） 如下事项可能影响投资人通过合同解除路径，实际取得对底层用资方的追索权：

• 非货币财产的投资人需要将其所持有的基金份额进行归还或予以注销，如契约型基金尚未清算、基金合同未约定原状分配条款，或缺乏直接分配基金对外投资权益的计算方式及分配方法，底层投资权益分配及估值可能引发争议。涉及多个基金投资人的架构下，该等争议的复杂程度会有所增加；
• 对于某些特殊投资标的比如股权、知识产权、以及一些特殊投资结构可能无法以原状分配的方式清算；

（3） 考虑到基金合同解除案件的审理时间，为了确保底层投资追索行动的效果，投资人不排除可以同步考虑直接对底层债务主体启动司法行动，与基金合同解除诉讼形成衔接配合的效果；

（4） 投资人基金合同的原状分配的确认，不排除会导致管理人在契约型基金管理过程中的债务免除之效果。

路径5-控制权变更：当管理人失联或怠于行权时，投资人可尝试变更契约型基金的控制权。有以下两种思路供参考：

1. 更换基金管理人：投资人可尝试根据基金合同之约定，通过召开基金份额持有人大会更换基金管理人，进而请求新任基金管理人追索底层债务。尽管变更控制权的路径不确定性较大，但实践中已有先例。²⁴

2. 投资人通过基金份额持有人大会代行基金管理人职责：此种思路适用于基金份额持有人较少的情形。如（2020）京0105民初9387号案²⁵中，法院认为在私募基金管理人无法履行职责的情形下，可参照适用公募基金关于基金份额持有人大会的规定²⁶，允许基金份额持有人大会代行基金管理人的责任。

3. 控制权变更路径的关注点：更换管理人的流程相对繁杂、时间成本较高。同时，在基金份额持有人较多的情形下，召开份额持有人大会等操作流程的复杂程度较高。

路径6-通过对基金管理人/基金托管人以民事诉讼或行政举报的方式施压，使其配合追索底层债务：投资人可检视基金管理人/基金托管人是否存在违约、违规的情形，向其以民事诉讼、行政举报等方式²⁷对其施压，迫使其向底层资产追索债务，或对底层债务及相关债权进行原状分配，或配合与投资人之间达成债权转让的交易安排，使投资人能够取得对底层债权的权利（具体同本文上篇针对合伙型基金路径同一内容所述，在此不做赘述）。

辅助路径-以诉讼或仲裁的方式行使投资人的知情权。不论采取哪种路径追索底层债务，收集契约型私募基金与底层用资方之间的交易文件都是投资人面临的关键难题。由于私募基金管理人与投资人之间存在信息不对称，管理人一般并不会主动向投资人披露底层交易相关文件，这将导致投资人面临举证底层债务的困境。

此时，投资人不排除需要基于基金合同之约定，并结合《证券投资基金法》第九十五条²⁸、《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条²⁹、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条及第十二条³⁰以及《私募投资基金信息披露管理办法》中的相关规定，对契约型基金管理人提起信息披露相关的诉讼或仲裁。

需注意，在基金合同没有明确约定时，底层投资文件、划款指令以及转账记录等信息是否属于私募基金信息披露义务人应当披露的范围，在司法实践中存在争议。如（2019）鲁71民初121号³¹案中法院认为底层投资文件属于私募基金信息披露义务人应当披露的范围。然而， 在(2019)京0105民初86410号³²案中，法院认为底层投资文件超出了合同约定的资产管理人信息披露、报告的范围，缺少合同依据。

本所实习生张祎倩亦对本文有贡献。

1.《民法典》第五百三十五条 因债务人怠于行使其债权或者与该债权有关的从权利，影响债权人的到期债权实现的，债权人可以向人民法院请求以自己的名义代位行使债务人对相对人的权利，但是该权利专属于债务人自身的除外。
代位权的行使范围以债权人的到期债权为限。债权人行使代位权的必要费用，由债务人负担。
相对人对债务人的抗辩，可以向债权人主张。

2. 高绥强与浙江艾科路铝业发展有限公司、浙江卓杭实业有限公司债权人代位权纠纷案，浙江省绍兴市上虞区人民法院民事判决书（2019）浙0604民初6515号。

3. 罗晓娣与腾邦集团有限公司、腾邦物流集团股份有限公司债权人代位权纠纷案，广东省深圳市福田区人民法院民事判决书（2020）粤0304民初13194号。

4. 上海融泓股权投资基金管理有限公司、上海亚华湖剧院经营发展股份有限公司等与顾蓓君借款合同纠纷，上海市第二中级人民法院民事判决书（2017）沪02民终1878号。

5. 最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国〈民法典〉合同编理解与适用（一）》，人民法院出版社2020年版，第500页。

6. 邓利云与广东穗银商业保理有限公司、广东粤嘉资产管理有限公司债权人代位权纠纷案，广州市天河区人民法院民事判决书（2019）粤0106民初16665号；石伟明与合慧伟业商贸（北京）有限公司债权人代位权纠纷案，北京市西城区人民法院民事判决书（2020）京0102民初153号；张洁与上海晖晗置业有限公司、蒋东债权人代位权纠纷案，上海金融法院民事判决书（2019）沪74民终1053号。

7.《信托法》第二十二条 受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。
前款规定的申请权，自委托人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。

8. 林素风与被告深圳市帝贸资产管理有限公司等合同纠纷案，深圳前海合作区人民法院（2018）粤0391民初2771号民事判决书。

9. 王登杰与李向东、中国水利水电第七工程局成都水电、中国水电第七程局有限公司信托纠纷案，四川省成都市中级人民法院民事判决书（2013）成民终字第3622号。

10.《民法典》第九百二十六条 受托人以自己的名义与第三人订立合同时，第三人不知道受托人与委托人之间的代理关系的，受托人因第三人的原因对委托人不履行义务，受托人应当向委托人披露第三人，委托人因此可以行使受托人对第三人的权利。但是，第三人与受托人订立合同时如果知道该委托人就不会订立合同的除外。
受托人因委托人的原因对第三人不履行义务，受托人应当向第三人披露委托人，第三人因此可以选择受托人或者委托人作为相对人主张其权利，但是第三人不得变更选定的相对人。
委托人行使受托人对第三人的权利的，第三人可以向委托人主张其对受托人的抗辩。第三人选定委托人作为其相对人的，委托人可以向第三人主张其对受托人的抗辩以及受托人对第三人的抗辩。

11.《证券投资基金法》第二条 在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。

12. 邹小丽、深圳市安勤工程建筑有限公司合同纠纷案，广东省深圳市中级人民法院民事判决书（2021）粤03民终14390号。

13. 珠海市新长江建设投资有限公司等与佛山市易光贸易有限公司金融借款合同纠纷案，北京市高级人民法院民事判决书（2020）京民终36号。

14.《民法典》第五百六十二条 当事人协商一致，可以解除合同。
当事人可以约定一方解除合同的事由。解除合同的事由发生时，解除权人可以解除合同。

15.《私募投资基金募集行为管理办法》第三十一条 基金合同应当约定，投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同。出现前述情形时，募集机构应当按合同约定及时退还投资者的全部认购款项。
未经回访确认成功，投资者交纳的认购基金款项不得由募集账户划转到基金财产账户或托管资金账户，私募基金管理人不得投资运作投资者交纳的认购基金款项。

16. 北京信文资本管理有限公司等与陈书铎合同纠纷案，北京市第二中级人民法院民事判决书（2020）京02民终5231号；上海生宏金股权投资基金管理有限公司与李付景委托理财合同纠纷案，上海金融法院民事判决书（2019）沪74民终275号。

17.《民法典》第五百六十三条 有下列情形之一的，当事人可以解除合同：
（一）因不可抗力致使不能实现合同目的；
（二）在履行期限届满前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务；
（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；
（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的；
（五）法律规定的其他情形。
以持续履行的债务为内容的不定期合同，当事人可以随时解除合同，但是应当在合理期限之前通知对方。

18. 何方跃与励琛（上海）投资管理有限公司证券投资基金交易纠纷案，上海市黄浦区人民法院民事判决书（2021）沪0101民初16003号民事判决书。

19. 宁波德邦基业投资管理有限公司与丰圣财富资产管理有限公司其他合同纠纷，上海金融法院民事判决书（2019）沪74民初2842号。

20. 北京锋达资产管理中心（有限合伙）与张小溪合同纠纷案，北京市第三中级人民法院民事判决书(2017)京03民终7234号。

21. 南方财经公司私募股权投资基金（贵州）有限公司等合同纠纷案，贵州省黔东南苗族侗族自治州中级人民法院民事判决书（2019）黔26民终1146号。

22.《信托法》第五十条 委托人是唯一受益人的，委托人或者其继承人可以解除信托。信托文件另有规定的，从其规定。

23. 宁波德邦基业投资管理有限公司与丰圣财富资产管理有限公司其他合同纠纷，上海金融法院民事判决书(2019)沪74民初2841号。

24. 前海恒泽荣耀（深圳）基金管理有限公司与上海宸瀚财富投资管理有限公司等其他合同纠纷案，上海市杨浦区人民法院民事判决书(2021)沪0110民初13215号。

25. 张秀红与黔东南州财政局等委托合同纠纷案，北京市朝阳区人民法院民事判决书（2020）京0105民初9387号。

26.《证券投资基金法》第八十三条 基金份额持有人大会由基金管理人召集。基金份额持有人大会设立日常机构的，由该日常机构召集；该日常机构未召集的，由基金管理人召集。基金管理人未按规定召集或者不能召集的，由基金托管人召集。代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金份额持有人大会的日常机构、基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。

27. 刑事手段也系可考虑范围，但因本文主要围绕民商事争议解决措施，故暂不展开。

28.《中华人民共和国证券投资基金法》第九十五条 基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。

29.《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条 私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。信息披露规则由基金业协会另行制定。

30.《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条 私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（八）不按照合同约定进行投资运作或者向投资者进行信息披露。
第十二条 私募基金管理人及其出资人和实际控制人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构所提交的登记备案信息及其他信息材料，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并应当按照规定持续履行信息披露和报送义务，确保所提交信息材料及时、准确、真实、完整。

31. 施皓天与深圳前海亚太富邦基金有限公司、恒丰银行股份有限公司金融委托理财合同纠纷案，济南铁路运输中级法院民事判决书（2019）鲁71民初121号。

32. 张顺意与中州星升资产管理有限责任公司委托合同纠纷案，北京市朝阳区人民法院民事判决书（2019）京0105民初86410号。